Leveraged Buy-outs (LBO) - spannend wie ein Krimi

Ein Leveraged Buyout (LBO) ist eine Firmenübernahme, mit der Besonderheit, dass der Kaufpreis hauptsächlich durch die Aufnahme von Fremdkapital (Krediten) finanziert wird, wobei der Cashflow des Unternehmens zur Sicherung und Rückzahlung des Kredits dient. In einigen Fällen wird die Rückzahlung der aufgenommen Kredite auch teilweise durch den Verkauf von Vermögenswerten (Assets) des übernommenen Unternehmens bestritten.

Was bedeutdet Leverage?

"Leverage" ist ein englischer Begriff, der im Finanzwesen häufig verwendet wird und grundsätzlich für die durch das eingesetzte Fremdkapital erzielte "Hebelwirkung" in Bezug auf den möglichen Gewinn steht. Denn während für das Fremdkapital ein fester Zinssatz vereinbart ist, ist die Verzinsung bezogen auf das Eigenkapital praktisch unbegrenzt. Weil der Verlust auf das eingesetzte Eigenkapital begrenzt ist, ergibt sich ein sehr attraktives Risiko Ertragsprofil.

Wie werden die Kredite für die Übernahme abgesichert?

Typischerweise ist der Kreditnehmer bei einem Leveraged Buyout (LBO) eine speziell für den Zweck des Erwerbs gegründete Übernahmegesellschaft (Acquisition Company oder Special Purpose Vehicle, SPV). Diese Gesellschaft wird oft von der Private-Equity-Gesellschaft gegründet, die den LBO leitet. Nach der Übernahme übernimmt die SPV die Kontrolle über das Zielunternehmen und nutzt dessen Cashflows, um die aufgenommenen Schulden zu bedienen. Im Wesentlichen wird also das Zielunternehmen selbst zum Kreditnehmer und haftet mit seinen Vermögenswerten.

Die Haftung im Falle eines Ausfalls hängt von der genauen Struktur der Finanzierung und den Bedingungen der verschiedenen Kreditverträge ab. In der Regel trägt das Zielunternehmen - jetzt unter Kontrolle der SPV - das Risiko, da es seine Vermögenswerte als Sicherheit für die Kredite bereitgestellt hat. Sollte das Unternehmen die Schulden nicht bedienen können und in die Insolvenz gehen, werden die Vermögenswerte des Unternehmens in der Regel verkauft, um die Gläubiger zu bedienen. Bei solch einer Abwicklung erfolgt die Bedienung der Gläubiger nach einer festgelegten Rangordnung, die durch die Art der Schuld bestimmt wird (Senior Debt, Mezzanine, etc.). Investoren, die Eigenkapital bereitgestellt haben (wie z.B. die Private-Equity-Gesellschaft), tragen auch ein erhebliches Risiko, da sie in der Regel als Letzte Geld zurückbekommen, nachdem alle Gläubiger bedient wurden. Dieses Risiko ist ein Teil des Geschäftsmodells von Private-Equity-Gesellschaften und wird durch das Potenzial für hohe Renditen bei erfolgreichen Investitionen ausgeglichen.

Vorteile fremdfinanzierter Übernahmen
Der Vorteil von LBOs besteht darin, dass große Akquisitionen ermöglicht werden, ohne dass der Käufer hierfür über umfangreiche eigenen Mittel (Eigenkapital) verfügen muss. Auf diese Weise können auch ineffiziente Konzerne - die ansonsten aufgrund ihrer schieren Größe nicht übernommen werden könnten. Natürlich können LBOs auch missbraucht werden, sie erfüllen mit Blick auf börsennotierte Aktiengesellschaften jedoch auch eine wichtige Funktion als Gegenpol des etablierten Topmanagements.

Denn ideale Zielunternehmen sind oft reife, stabile und Cashflow-positive Unternehmen mit niedriger Verschuldung, die mangels Kontrolle erhebliche Mittel für zusätzliche Managementebenen, Firmenjets etc. ausgeben. Oder Unternehmen, die über nicht betriebsnotwendige Vermögensgegenstände von erheblichen Wert verfügen. Ein Beispiel hierfür sind Grundstücke und Gebäude in Toplagen, die veräußert werden können. Beliebte Ziele waren bzw. sind jedoch vor allem große Konglomerate, die mit einem erheblichen Abschlag auf den Wert der Einzelwirtschaftsgüter bzw. Geschäftsbereiche gehandelt werden.

Beispiele aus der Praxis

Bekannte Beispiele für LBOs sind die Übernahme von RJR Nabisco durch Kohlberg Kravis Roberts & Co. (KKR) für 25 Milliarden US-Dollar im Jahr 1988, die als größter LBO in der Geschichte gilt, oder die Übernahme von Hertz Global Holdings durch die Carlyle Group, Clayton Dubilier & Rice und Merril Lynch Global Private Equity.

Die Fremdkapitaltranche ist eine Kunst für sich

Der Fremdkapitalanteil besteht dabei oft aus einer Mischung aus Senior Debt, Mezzanine-Finanzierung und Zahlung in Kind (Payment in Kind, PIK). Diese Komponenten unterscheiden sich hauptsächlich hinsichtlich ihrer Priorität bei der Rückzahlung und der mit ihnen verbundenen Zinsen.

Senior Debt: Das Senior Debt, also die erstrangigen Schulden, hat den höchsten Rang in der Kapitalstruktur eines Unternehmens. Im Falle einer Liquidation des Unternehmens werden die Gläubiger der Senior Debt als erstes bedient. Da das Risiko für die Gläubiger relativ niedrig ist, sind die Zinsen für Senior Debt in der Regel auch niedriger als für andere Schuldenarten.

Mezzanine-Finanzierung: Mezzanine-Schulden sind nachrangig gegenüber dem Senior Debt, haben aber Vorrang vor Eigenkapital. Sie haben in der Regel höhere Zinssätze als das Senior Debt, da das Risiko für die Gläubiger höher ist. Oft sind Mezzanine-Schulden teilweise oder vollständig mit Wandelrechten ausgestattet, was bedeutet, dass die Schuld in Eigenkapital des Unternehmens umgewandelt werden kann.

Payment in Kind (PIK): Bei PIK-Schulden handelt es sich um eine Form der Finanzierung, bei der die Zinsen nicht in bar gezahlt, sondern dem Kreditbetrag hinzugefügt werden. Diese Schulden haben in der Regel den niedrigsten Rang in der Kapitalstruktur und die höchsten Zinssätze. Sie sind für den Kreditnehmer attraktiv, da sie die Liquidität des Unternehmens schonen, da keine regelmäßigen Zinszahlungen erforderlich sind.

Junior Debt: Junior Debt ist ähnlich wie Mezzanine-Finanzierung eine nachrangige Schuld, liegt aber in der Prioritätskette noch unter der Mezzanine-Finanzierung. Im Falle einer Liquidation werden die Gläubiger der Junior Debt erst bedient, nachdem alle anderen Schulden (Senior und Mezzanine) zurückgezahlt wurden. Daher ist das Risiko bei Junior Debt höher, was sich in höheren Zinsen widerspiegelt.

Hochzinsanleihen (High-Yield Bonds): Hochzinsanleihen, auch bekannt als "Junk Bonds", sind Anleihen mit einem höheren Zins als Anleihen mit Investment-Grade-Rating. Diese werden oft in LBO-Situationen verwendet, wenn die Erwerber große Mengen an Kapital aufnehmen müssen.

Vendor Notes (Verkäuferdarlehen): In einigen Fällen kann der Verkäufer des Unternehmens einen Teil des Kaufpreises in Form eines Darlehens an den Käufer finanzieren. Dies wird oft als Verkäuferdarlehen bezeichnet. Es handelt sich im Wesentlichen um eine Form von Fremdkapital, die vom Verkäufer bereitgestellt wird.

Der Junk Bond King

Michael Milken, ein bekannter Investmentbanker, spielte eine entscheidende Rolle bei der Entwicklung des modernen LBO-Marktes. In den 1980er Jahren half er dabei, den Markt für Hochzinsanleihen ("Junk Bonds") zu schaffen, die oft zur Finanzierung von LBOs eingesetzt wurden. Obwohl Milken und seine Praktiken kontrovers waren und er schließlich wegen Wertpapierbetrugs verurteilt wurde, hatte seine Arbeit einen dauerhaften Einfluss auf die Art und Weise, wie LBOs strukturiert und finanziert werden.

Weiterführende Literatur und Quellen:

"Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco" von Bryan Burrough und John Helyar. Dieses Buch erzählt die faszinierende Geschichte des LBO von RJR Nabisco, einem der größten und bekanntesten LBOs aller Zeiten.

"The New Financial Capitalists: Kohlberg Kravis Roberts and the Creation of Corporate Value" von George P. Baker und George David Smith. Dieses Buch beleuchtet die Arbeit von KKR, einer der führenden Private-Equity-Gesellschaften und einem wichtigen Akteur bei LBOs.

"Mastering Private Equity: Transformation via Venture Capital, Minority Investments & Buyouts" von Claudia Zeisberger, Michael Prahl und Bowen White. Dieses Buch bietet einen umfassenden Überblick über die Private-Equity-Industrie, einschließlich LBOs.